不思议财富日记 01｜416家里选29家：我的漏斗长什么样

开篇：我为什么先建池，而不是先选股

我打算管钱。不是替别人管，是先把自己这笔钱管明白。

第一件事不是"买什么"，是先把能买的东西全部摊开看一遍。

这件事很多人跳过。跳过的后果是：你永远只在自己听过的那二三十个名字里打转。听过的，往往就是被讲得最多的；被讲得最多的，往往就是已经不便宜的。

所以我做的第一件事，是建三个池子：

• 港股 200 家
• 美股 300 家
• 加密 168 个

三池分开，不做跨池比较。原因很简单：一个港股银行股和一个加密代币，用同一把尺子量，量出来的东西没有意义。

第一步：416 家，先分 6 大类 25 小类

池子建好，第一个动作不是筛选，是分类。

我按商业模式分，不按交易所分，也不按热门概念分。

这一步的理由，值得多说两句：

按概念分类，你会被概念带走。 "AI 概念"里有算力的、有应用的、有蹭的，它们的赚钱方式完全不同，放在一起比，比出来的全是噪音。

按交易场所分类，更是自欺欺人。 同一个生意，在 A 股和港股上市，生意本身没变。

只有按"怎么赚钱"分类，才能问出那个真问题：这个行业的钱，本来就难赚，还是好赚？

416 家，最后落在 6 大类、25 小类。每一类我都要回答三个问题：

1. 这个生意怎么赚钱
2. 该看什么指标
3. 该怎么估值

第二步：把"选股"前移到"选行业"

这是我这次建池最重要的一个决定。

原话写在我的研究笔记里：把「选股」前移到「选行业」，避免在结构性差的行业里挑个股。

翻译成人话：

举个例子。支付行业我拆过四层结构：

同一个"支付"行业，净利率差 40 个百分点。

你以为你在选公司，其实你在选这个行业允不允许你赚钱。

如果我一上来就盯着"哪家支付公司便宜"，我会在钱包层里挑一个 PE 最低的——然后长期拿着一个净利率 13% 的生意，看着网络层躺着赚 50%。

所以我把 90% 的时间花在了分类和排序上，只有 10% 花在个股。

第三步：361 家速览，只问一件事——怎么收钱

分类之后，我把 361 家过了一遍，每家只写三行：

1. 做什么
2. 怎么收钱
3. 首次覆盖该核实什么

"怎么收钱"这四个字，是我这次最看重的一条。

因为它能一秒区分两种公司：

• 收一次钱的（卖设备、卖房子、卖硬件）
• 收一辈子的（订阅、平台抽成、耗材）

同样做到 10 亿收入，前者今年做完就没了，后者明年还在。估值给得差一倍，不是市场不讲理。

361 家，按 12 类商业模式重新归堆：

注意最后那个数字：金融只有 2 家。

不是我漏了。是金融这门生意，我自己还没想清楚该怎么给它估值——银行的资产负债表太复杂，我现在给它打分，是自欺欺人。

没想清楚的，我先不放进池子。

第四步：328 家打分，剔除两类"假便宜"

到这一步开始打分。五个维度，权重我写在下面：

另外扣一项：动量过热扣分。

这条是专门防我自己的。一个已经涨了 60% 的票，五维打分可能很漂亮——但那 60% 里已经有别人的乐观了。我买进去，买的是别人的情绪。

第五步：45 个候选，砍掉 16 个

打完分，45 个进候选。然后我砍掉 16 个。

砍两类：

第一类：周期股（12 家）
理由：当期现金流在景气高点。

这不是说这些公司不好。是说——它们现在的现金流，好看得不像真的。

周期股最危险的一刻，恰恰是它最便宜的时候。因为 E（盈利）在最高点，PE 看起来最低。你在山顶上看着 5 倍 PE 觉得捡到宝，其实你在为"周期永远不回落"付钱。

第二类：FCF 利润率异常（4 家）
标准：FCF 利润率 > 60%，或与净利长期背离。

一家公司如果自由现金流常年是净利润的两倍以上，只有三种可能：
1. 它是真的好生意
2. 它在少投维护性资本开支（拿未来的产能换现在的现金流）
3. 会计口径的问题

我不知道是哪一种的时候，我先把它拿掉。

最后：29 家，按安全边际排序

剩下 29 家。这是最终的名单，按安全边际从高到低：

……往下到第 29 名的迈瑞医疗，安全边际 1。

这 29 家不是"我要买的"，是"我要开始研究的"。

这两个词差别很大。进名单只意味着它有资格占用我的时间，不意味着它有资格占用我的钱。

我今天还没想清楚的事

写日记就得写这个。三条：

1. 安全边际 140 的海兴电力，凭什么？
一个电器仪表公司，FCF 收益率 11.8%，市场给的隐含增速是 −2.3%（市场认为它在萎缩）。安全边际 140 意味着——即使按最悲观的假设，现价也远低于价值。

但市场不傻。 市场认为它在萎缩，要么市场错了，要么我漏了什么。这是我最该去核的一件事。

2. 中通的安全边际 105，但快递行业正在打价格战
我的数据说它 FCF 收益率 12.4%、ROE 13.8%、是快递五强里唯一近一年正收益的。如果反内卷政策退出，或者单票收入重新转负，这个判断就废了。

3. 加拿大贝尔的隐含增速是空的
数据里 g_implied 那一列是空白。我不知道是没算，还是算不出来。空白的地方，不能当 0 用。

这篇如果错了，会错在哪

按规矩，我得先说清楚什么情况算我说错了：

• 如果这 29 家里，被我砍掉的 16 个周期股，未来一年跑赢了我留下的 29 个 —— 说明我的"周期股在高点不能买"这条太粗暴，砍早了。
• 如果安全边际最高的那几家（海兴、中通），后来发现是"价值陷阱" —— 说明我的安全边际算法把"便宜"和"正在变差"混为一谈了。
• 如果 29 家里有超过 1/3 在未来两个季度出现基本面恶化 —— 说明我的五维打分模型本身有问题。

附：这一期用到的数据

《不思议财富日记》是一个基金经理的公开工作日志。
不荐股、不给买卖动作、不预测点位。记录的是过程，不是结论。
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